紫光股份(000938.CN)

紫光股份(000938)深度报告:潜龙在渊 乘风而起

时间:21-07-06 00:00    来源:华西证券

推荐逻辑

1. 新华三——公司核心资产。传统企业网路由器交换机全球领先,同时拓展服务器、存储业务补齐IT全产业链。借势5G网络IT化转型切入运营商数通及新网络(SDN/NFV)市场,业务、技术全面对标思科、华为,空间广阔竞争力突出份额有望再提升。

2. 网络设备龙头厂商,与华为企业网+运营商业务全线对标.

(1)技术层面:提供技术领先的计算、网络、存储和安全全栈产品,在融合平台开放计算等云计算智能应用领域处于全球领先地位。作为全球新一代云计算基础设施建设和行业智能应用服务的领先者,全面、深度布局“云—网—边—端—芯”产业链,具备从通用型产品到行业专用产品,从核心芯片、系统整机、数据中台到云上应用的全产业链和纵向技术垂直整合能力。提供新一代信息基础设施建设所需的计算、网络、存储和安全的全系列关键软硬件产品。具备丰富行业数字化建设和运营经验,在融合平台开放计算等云计算智能应用领域处于全球领先地位。

公司在网络、服务器、存储、云计算、安全等重点领域掌握核心技术,包括Comware、CloudOS、ONEStor、BIOS、BMC等平台与核心底层软件及相应硬件产品IP,已建立宽广的技术护城河(资料来源:公司年报)。

(2)研发层面:在高端路由器、小基站和芯片领域持续加大研发投入,预计明年起陆续进入收获期。

(3)市场层面:持续保持龙头市场份额,2021Q1中国企业网市场以37.2%高居第一,运营商领域有望进一步提升。其中,2018-2020年,在中国以太网交换机市场(#2)、企业网路由器市场(#2)、企业级WLAN市场(#1) 、X86服务器市场(#3) 、存储市场(#2) 、安全硬件市场(#2) 、超融合市场(#2) 、SDN(软件)市场(#1) 、云管理平台市场(#1)分别位列前列(资料来源:公司年报)。此外,公司在运营商板块新一轮中标中份额不断提升,高端路由器市场突破初见成效,整体市占比有望进一步提升。

(4)产品结构:产品结构完善,网络产品完全对标华为。公司在基础网络设备、云计算、网络安全、服务器等领域产品与华为完全对标,同时在市场份额方面均与华为处于同一梯队水平。此外公司近两年来积极拓展运营商业务板块,在高端路由器、交换机等订单不断突破,相关运营商订单情况不断拓展,整体企业网与运营商网络产品设备完全对标华为(详见P7)。

3. 低估值:短期估值受整体板块及集团层面债务危机压制。

公司前期调整幅度较大主要是以下两大原因:其一是2020年下半年整体科技板块的回调,作为科技类龙头企业,公司整体估值水平调整明显,同时受制于海外疫情因素影响,市场担心整体海外业务发展不及预期;其二,紫光集团2020年债务违约问题爆发,引发众多机构资金回撤。整体估值及业绩预期降低以及集团债务问题爆发导致公司整体调整幅度过大。根据wind估值分析数据,截至7月3日,公司PETTM为32.4X,近三年历史平均值为37.4X(1STDV:44.8X;-1STDV:30.0X),公司整体估值水平处于历史低位。

4. 业绩增长确定性:运营商+海外市场加速扩张,业绩增长确定性较强。

(1)运营商市场份额不断提升,未来四年规模有望突破200亿元:2020年新华三在运营商大网市场不断突破,实现营收56.6亿元,同比增长67.2%,随着2021年新招标陆续公布,新华三运营商招标份额不断提升,在高端路由、交换机、服务器、防火墙等领域均有所斩获。我们认为,伴随5G时代运营商网络技术演进,IP化和IT云化化不断深入,新华三有望凭借自身全栈式产品布局以及虚拟化技术等积累加速运营商市场份额提升,在大网经营、集采份额、高端路由、DICT、智能终端等领域全面发力,尤其是高端路由器方面,推动核心集群路由器CR19000全面渗透,通过自研芯片为高端路由器长期演进提供动力。

(2)海外自主品牌渠道加速铺设。聚焦东南亚、中东等地区,加速规模突破:2020年国际业务中新华三H3C品牌产品及服务收入达到7.2亿元,同比增长61.5%。截止2020年报信息,新华三已在海外市场构建了完整的业务布局。已在马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦、俄罗斯、哈萨克斯坦和日本7个国家建立子公司,已认证海外合作伙伴252家,覆盖20多个国家,海外自主品牌销售渠道逐步扩大。

2021年正在筹建菲律宾、土耳其、南非三个代表处,“7+3”的自主渠道格局已经形成,而西班牙、墨西哥、阿联酋和新加坡代表处也正规划中。

公司后续聚焦东南亚、中东以及部分非洲和欧洲国家市场,以这些片区和核心国家为基地的能力中心、支持中心和培训中心,逐步覆盖周边国家,支持其销售和售后服务,实现业绩的快速增长与规模性突破。

5. 两大边际改善催化公司估值回升。

(1)集团债务已不存在继续爆发债务违约的问题,前期债务违约问题已充分反映:截至目前,集团累计已有9只人民币债券违约,违约规模高达234.5亿元,当前逾期本息和为68.8亿元。累计有4只美元债券违约,当前违约规模高达15.6亿美元。近年来,紫光集团进行大规模并购和国际存储基地等项目投建,其投资性现金流大幅流出,在对外投资活跃、流动性紧张压力下,经营获现难以满足紫光集团资金需求,其偿债资金主要依赖于外部融资,目前集团债务已不存在继续爆发债务违约的问题,目前所有债务金额均已考虑其中,充分反映在市场预期当中。

(2)国际地缘政治因素影响下带来市场渗透机遇:华为受制于芯片制裁,其运营商数据网相关业务板块招标情况不及预期。比如近期电信和移动发布的服务器和集中网络云资源池三期工程计算服务器采购结果,华为均未入选。同时华为正处于战略转移阶段,2019年9月20日华为智能计算业务部总裁马海旭在华为全联结大会就表示将在条件成熟时退出服务器整机市场,后续将持续聚焦鸿蒙生态以及车及云BU发展。我们判断由于华为退出部分市场竞争,未来新华三会有填补华为份额的机遇。

6. 盈利预测:低估值+业绩确定性有望迎接戴维斯双击根据收入与成本假设,考虑公司未来运营商业务及海外市场渠道开拓,按照历史数据给予相应费用率及税率等,我们预计公司2021年-2023年母净利润:21.0亿元、26.4亿元、33.3亿元,其中,根据新华三历史数据及相关财报信息数据情况,其对公司损益影响预计2021-2023年分别为:

17.8亿元、22.1亿元、27.4亿元。采用分部估值法分别给予新华三和传统分销及软件业务40X和10X PE估值,2021-2022年对应市值分别为744.2亿元、925.9亿元。

根据营收及盈利预测,预计紫光股份(000938)2021-2023年实现营收由676.2亿元、748.5亿元、834.4亿元调整为664.5亿元、753.9亿元、867.6亿元,预计2021-2023实现归母净利润由22.2亿元、26.7亿元、31.4亿元调整为21.0亿元、26.4亿元、33.3亿元,对应现价PE分别为29.6X、23.6X、18.7X。根据公司估值情况,2022年对应市值为925.9亿元,考虑近期定增规模预期,认为公司安全边际较高,仍具备向上估值修复弹性,由“增持”上调至“买入”级别。

7. 风险提示

(1)宏观经济环境变化风险;疫情影响产业链上游供应:新冠疫情不确定性导致上游芯片厂商无法满足扩张产能,无法实现用户交货风险;技术产品研发及市场竞争风险;汇率波动风险;集团债务违约解决方案不及预期;系统性风险。